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Le Maroc n’a jamais disposé d’un tel matelas de devises. À près de 500 milliards de dirhams au 29 mai, les réserves de change atteignent un niveau record et renforcent la capacité du pays à faire face à ses engagements extérieurs. Mais cette progression spectaculaire intervient alors que le déficit commercial continue de se creuser. Cette hausse reflète-t-elle une amélioration durable des entrées de devises ou l’effet ponctuel d’un financement extérieur récent ?
Les réserves de change du Maroc frôlent désormais les 500 milliards de dirhams (MMDH) au 29 mai, en hausse de 5,1% sur une semaine. Un niveau inédit, spectaculaire, qui offre au pays un confortable matelas de sécurité pour financer ses besoins extérieurs, rassurer les marchés et préserver la stabilité du dirham. Mais derrière ce chiffre, une question se pose : cette progression traduit-elle une amélioration durable des entrées de devises ou reflète-t-elle un effet ponctuel lié au recours à l’endettement extérieur ?
Une nuance importante
Si l’augmentation des avoirs officiels de réserve (AOR) constitue, à première vue, un signal positif pour l’économie marocaine, elle intervient dans un contexte où le commerce extérieur reste sous forte tension. À fin avril 2026, le déficit commercial s’est creusé de 18,4%. Autrement dit, le Maroc accumule davantage de réserves au moment même où sa facture extérieure continue de s’alourdir. Mais ce paradoxe mérite d’être expliqué. Les AOR correspondent aux actifs extérieurs contrôlés par les autorités monétaires et mobilisables en cas de besoin, notamment pour répondre aux engagements extérieurs du pays, financer certaines opérations de balance des paiements ou, le cas échéant, intervenir sur le marché des changes. Depuis 2020, Bank Al-Maghrib (BAM) utilise cet indicateur comme référence pour mesurer les réserves de change.
Pour l’économiste Omar Bakkou, spécialiste des politiques de change, il faut d’abord revenir à la mécanique de base. «Les réserves de change, en principe, reflètent l’excédent des recettes en devises par rapport aux dépenses en devises sur le marché des changes», explique-t-il.
Néanmoins, les recettes extérieures ne proviennent pas uniquement des exportations de biens. Elles incluent aussi les exportations de services, les recettes touristiques, les transferts des Marocains résidant à l’étranger, les Investissements directs étrangers, ainsi que les financements extérieurs contractés par l’État ou d’autres acteurs publics. «Les recettes sont très variées avec, parmi elles, les opérations liées à la dette», selon Omar Bakkou, pour qui cette opération pourrait fortement influer sur la hausse récente des réserves.
Pour rappel, le Maroc a procédé à une levée de fonds internationale de 2,25 milliards d’euros. «Si cet emprunt a bien été encaissé sur la période considérée, il peut expliquer une part importante de l’augmentation hebdomadaire des réserves, évaluée à 5,1%», suggère l’économiste. Il souligne ainsi que le coussin existe bel et bien, même s’il est constitué en partie par la dette.
Quid du déficit commercial ?
Cette distinction est d’autant plus importante que le déficit commercial continue de peser sur les équilibres extérieurs. Le Maroc importe plus de biens qu’il n’en exporte. Cependant, Omar Bakkou invite à ne pas réduire l’analyse au seul déficit des marchandises. «Quand on parle de déficit commercial, on pense souvent au déficit sur les biens, c’est-à-dire à la différence entre ce que le Maroc exporte et ce qu’il importe en marchandises. Mais il faut regarder le solde au sens large, en intégrant aussi les services».
Cette précision est fondamentale. Car si la balance des biens est déficitaire, celle des services permet d’atténuer une partie du choc. Le tourisme joue ici un rôle central. Les recettes touristiques constituent une source importante de devises et contribuent à compenser une partie du déficit commercial de marchandises. À cela s’ajoutent les activités d’offshoring et, plus largement, les services exportés par le Maroc vers l’étranger. Ces flux ne suffisent pas toujours à effacer le déséquilibre commercial, mais ils en réduisent l’ampleur.
Selon Bakkou, lorsque l’on élargit l’analyse aux biens et services, puis que l’on ajoute les transferts courants et les Investissements directs étrangers, le déséquilibre extérieur apparaît moins brutal qu’à la seule lecture du déficit commercial de biens. «Une fois intégrés les services, les transferts des MRE et les investissements directs étrangers, on se rapproche souvent d’un équilibre», estime-t-il.
Cette lecture permet de mieux comprendre pourquoi le creusement du déficit commercial ne se traduit pas automatiquement par une baisse des réserves. Le déficit commercial exerce donc une pression réelle, mais il ne suffit pas, à lui seul, à expliquer l’évolution immédiate des réserves de change. La réforme du régime de change ajoute une autre dimension à l’analyse. Depuis l’assouplissement progressif du dirham, BAM n’est jamais intervenu pour combler un déficit du marché des changes. Le marché est, en principe, davantage équilibré, essentiellement par les opérations des marchés de change effectuées par les opérateurs privés et, accessoirement par l’État, à travers les flux d’emprunt extérieur.
Dans ce cadre, une forte progression des AOR ne provient pas nécessairement d’un excédent courant capté par la Banque centrale. Elle peut aussi résulter d’une opération financière publique, notamment lorsque l’État encaisse des fonds en devises, ce qui n’est pas le cas. Ainsi, la hausse récente des AOR doit être interprétée avec prudence. Elle confirme que le Maroc dispose d’un coussin extérieur important et qu’il conserve l’accès aux financements internationaux. Mais elle ne permet pas encore de conclure à une amélioration structurelle de la balance extérieure. Pour cela, il faudrait observer une progression durable des exportations, une montée en gamme industrielle, une consolidation des recettes de services et une réduction progressive de la dépendance aux importations stratégiques.
Maryem Ouazzani / Les Inspirations ÉCO